브릿지론과 본PF

부동산 개발 사업에서 돈이 흘러가는 구조를 이해하려면 브릿지론과 본PF라는 두 가지 개념부터 잡아야 한다.

 

건물 하나를 세울 때는 먼저 땅을 사고, 그다음 건물을 짓는다. 이 단계마다 빌리는 돈의 성격이 다르다. 브릿지론은 이름 그대로 '다리' 역할을 하는 임시 대출이다. 자본금이 적은 시행사가 사업 부지를 확보하기 위해 끌어오는 돈인데, 이 시점엔 인허가도 아직 없고 사업이 실제로 될지도 불확실하다. 리스크가 크니 금리도 비싸다. 연 10~15% 수준이고, 주로 증권사·저축은행·새마을금고 같은 2금융권이 공급한다.

이후 인허가를 통과하고 시공사까지 정해지면 그때 본격적인 자금 조달이 이뤄진다. 이게 본PF다. 은행이나 대형 보험사 같은 1금융권에서 훨씬 큰 규모로, 낮은 금리로 돈을 빌려준다. 이 자금으로 먼저 고금리 브릿지론을 상환하고, 남은 돈으로 공사비를 충당한다. 브릿지론에서 본PF로 넘어가는 이 전환을 업계에서는 '본PF 전환'이라고 부른다.

문제는 최근 몇 년간 이 다리가 끊겼다는 점이다. 고금리 기조가 이어지고 공사비까지 급등하면서, 금융기관들이 본PF 실행을 꺼리기 시작했다. 분양이 잘 될지도 모르겠고 사업성도 불투명하다는 판단에서다. 땅은 사뒀는데 본PF로 넘어가지 못하니, 브릿지론 이자는 계속 쌓이고 결국 해당 대출 채권들이 부실채권(NPL)으로 전락한다.

여기서 등장하는 게 PF 구조조정과 캠코 펀드다. 브릿지론으로 돈을 빌려준 금융기관들은 처음엔 만기를 연장해가며 버티다가, 결국 사업성이 없다고 판단한 사업장의 땅을 경매나 공매로 처분한다. 이 과정이 PF 구조조정이다.

캠코, 즉 한국자산관리공사가 운영하는 펀드는 이 시장에서 소방수 역할을 맡는다. 정부와 민간이 공동 출자해 만든 이 펀드는 경공매로 싸게 나온 부실 PF 사업장을 매입한 뒤, 얽혀 있는 채권·채무 관계를 정리하고 새 시행사나 건설사를 붙여 사업을 되살린다. 실무 집행은 대체투자 운용사들이 맡기 때문에, 관련 딜 소식이 최근 뉴스에 자주 등장하는 것이다.

 

앞서 브릿지론과 본PF의 구조를 살펴봤다면, 이번엔 실제 건설사 중흥토건의 재무 자료에서 이 구조가 어떻게 숫자로 표현되는지를 분석해보자!!

여기서 핵심 개념은 '우발부채'다. 지금 당장 중흥토건의 빚은 아니지만, 특정 조건이 충족되면 중흥토건이 대신 갚아야 하는 잠재적 채무를 말한다.

표에 등장하는 송정파크, 모인파크 같은 시행사들은 규모가 작아 금융기관에서 단독으로 대출을 받기 어렵다. 그래서 대형 건설사인 중흥토건이 뒤에서 보증을 선다. 금융기관 입장에서는 보증인이 든든하니 대출을 실행할 수 있고, 시행사는 자금을 조달할 수 있다. 표의 오른쪽 끝 항목인 '자금보충'과 '책임준공'이 바로 이 보증의 구체적인 형태다. 이 두 가지는 신용평가사들이 건설사를 분석할 때 가장 집중적으로 들여다보는 리스크 항목이기도 하다.

책임준공은 그 중에서도 가장 무거운 의무다. 시행사가 어떤 이유로 사업을 진행하지 못하더라도, 공사비가 오르거나 외부 여건이 바뀌더라도, 중흥토건이 자기 돈을 써서라도 약속한 날짜까지 건물을 완공하겠다는 확약이다. 만약 이를 이행하지 못하면 해당 시행사의 대출금 전액, 예컨대 경기송정공원의 경우 940억 원이 중흥토건의 부채로 고스란히 넘어온다. 자금보충은 그보다 범위가 좁다. 시행사가 이자나 원금을 상환하지 못할 때 부족분을 메워주겠다는 약속이다.

표에 기재된 보증 총액은 6,730억 원이다. 이 숫자가 중흥토건의 규모 대비 감당 가능한 수준인지를 판단하는 것이 신용평가의 역할이다. 만기일을 보면 상당수가 2026년에 집중되어 있다. 만기가 돌아왔을 때 분양이 잘 마무리되어 대출이 정상 상환된다면, 이 6,730억 원의 우발부채는 사라진다. 그러나 2026년에 부동산 시장이 나쁘고 사업이 중단된다면, 우발부채는 실제 부채로 전환되고 건설사는 상당한 재무 압박에 놓이게 된다.

주) • 충당부채: 과거 사건으로 인해 현재의무가 이미 존재하고, 자원 유출 가능성이 높으며, 금액을 신뢰성 있게 추정할 수 있어 재무상태표에 부채로 인식하는 항목.(제품보증(AS)·하자보수, 소송·배상, 구조조정, 손실부담계약, 환불 관련 항목)
• 우발부채: 미래의 불확실한 사건 발생 여부에 따라 의무의 존재나 금액이 달라지는 잠재적 의무로, 인식 요건을 충족하지 못해 재무상태표에 계상하지 않고 주석으로만 공시하는 항목.
지금까지의 내용을 하나의 흐름으로 정리하면 이렇다. 시행사가 브릿지론으로 땅을 매입하고, 중흥토건 같은 건설사가 책임준공·자금보충 보증을 서면서 자금 조달을 돕는다. 부동산 경기가 꺾이면 본PF 전환이 막히고 사업장이 멈추면서 부실 PF가 발생한다. 이 시점에서 보증을 선 건설사는 우발부채가 현실화될 위험에 노출되고, 시장이 감당하지 못한 사업장들은 캠코 펀드나 민간 NPL 펀드를 통한 경공매 구조조정 절차로 넘어가게 된다.

 

https://dealsite.co.kr/articles/162732

미래도시, 롯데마트 대덕점 개발사업 5년째 표류 - 딜사이트

이번에는 앞서 살펴본 개념들이 실제 딜에서 어떻게 돌아가는지를 '대전 롯데마트 대덕점 부지 기사'를 통해 분석해보자.

 

시행사 미래도시개발은 대형마트 부지를 매입해 주상복합으로 전환하는 Value-Add 전략을 주력으로 삼는 곳이다. 더미래, 미래캐슬 등 자회사를 통해 홈플러스 동대문점 등 사업을 중심으로 해왔다. 부동산 경기가 좋았던 2021년 당시, 롯데마트 대덕점 부지를 185억 원의 브릿지론으로 사들였다. 아파트나 오피스텔로 탈바꿈시키면 충분히 수익이 난다는 판단이었다.

 

그러나 2022년부터 고금리가 덮쳤고 부동산 경기는 가라앉았다. 금융기관들은 본PF 실행을 거부했고, 인허가조차 받지 못한 채 사업은 멈춰있다. 브릿지론 만기가 돌아올 때마다 3개월씩 연장을 반복하며 리파이낸싱을 5년간 지속했다. 그 사이 시행사의 자회사가 매년 지출하는 이자만 87억~90억 원에 달한다. 

 

롯데건설도 이 상황에서 자유롭지 않다. 시행사가 브릿지론을 실행할 수 있었던 건 롯데건설이 자금보충과 채무인수 보증을 서줬기 때문이다. 시행사가 원리금을 갚지 못하는 순간, 185억 원의 채무는 롯데건설이 떠안아야하는 전형적인 PF 우발부채 구조다.

 

여기까지는 흔한 부실 PF 사례처럼 보인다. 그런데 이 딜이 흥미로운 건 그 해결책이다.

(1) 부지 위에서 롯데마트 대덕점이 여전히 정상 영업 중이라는 사실을 활용해, 마트 임대수익을 기반으로 부동산 펀드를 조성했다. 그 자금으로 기존 브릿지론을 상환하며 일단 급한 불을 껐다. 마트 임차 계약이 만료되는 2027년 하반기까지는 개발을 유예하고, 금리 환경이 나아지면 그때 본격적인 철거와 본PF 전환에 나서겠다는 전략이다.

 

(2) 그 사이 사업 구조도 대폭 변경했는데, 가장 핵심적인 변화는 대전시를 설득해 지구단위계획 변경을 이끌어낸 것이다. 기존 대형마트 용지를 주거·상업 복합용지로 전환하면서 용적률을 699.65%까지 확보했다. 같은 땅 위에 훨씬 많은 연면적을 지을 수 있게 됐고, 이는 곧 분양 수입의 규모를 결정짓는 숫자다. 부동산 개발에서 제도적 밸류에드인 용도 변경은 자산 가치를 끌어올리는 강력한 수단으로 꼽힌다. 

 

(3) 상업시설 구성도 전략적으로 짰다. 주상복합에서 저층 상업시설이 공실로 남으면 상층부 주거 분양에도 악영향을 미친다. 이를 방지하기 위해 기존 롯데마트를 완전히 내보내는 대신, 고급 신선식품 전문매장인 '그랑 그로서리'로 리뉴얼 유치하는 방안을 마련했다. 인근 현대아울렛과의 상업 시너지를 겨냥한 MD 기획이기도 하다. 집객력 있는 Anchor tanent를 확보해 공실 리스크를 낮추는 전형적인 부동산 운용 전략이다.

 

수요 측면에서는 인근 대덕테크노밸리 연구기관 종사자들을 주요 타깃으로 설정했다. 설문조사에서 61.8%가 추가 주거 공급이 필요하다고 응답했다는 데이터를 근거로, 1,404세대 규모의 주거단지 기획을 뒷받침했다. 운용사가 펀드 제안서를 작성할 때 수요 예측 데이터가 얼마나 중요한지를 보여주는 대목이다.

 

그럼에도 이 딜이 실제 투심위에 올라간다면 심사역들이 가장 날카롭게 지적할 대목은 분양 리스크다. 최근 대전 지역 주상복합 분양 성적이 좋지 않다. 청약률 0.09대 1을 기록한 사례도 있고, 준공 후에도 미분양으로 남은 단지들이 있다. 주상복합은 일반 아파트보다 공사비가 높아 분양가도 올라가고, 그만큼 수요자의 진입 문턱도 높아진다. 결국 본PF를 실행하려면 금융기관들이 납득할 수 있는 분양 가능성을 입증해야 하고, 주변 시세 대비 경쟁력 있는 분양가 산정이 포인트일 것이다. 

요약하자면, 3개월마다 자산유동화단기사채를 리파이낸싱하는 구조를 지속해왔으나, 대전 지역 부동산 분위기가 나빠지면서 투자자들이 해당 채권을 사지 않겠다는 차환 실패 리스크가 현실로 다가왔다. 따라서 이 리파이낸싱의 악순환을 끊기 위해 롯데마트 임대료 담보 사모펀드를 설정하여 자금을 벌어들였다. 

여기에서 두 가지 궁금한 사항이 있었다. 

1. 브릿지론 리파이낸싱이 실무에서 어떻게 굴러가는 것이지?

2. 브릿지론 대체를 위해 사모펀드를 어떻게 구성한 것이지?

브릿지론 리파이낸싱이 실무에서 어떻게 굴러가는지를 이해하려면, 먼저 이 딜에서 사용된 자금 조달 방식부터 짚어야 한다. 185억 원 규모의 브릿지론은 은행 대출이 아니라 ABSTB, 즉 자산유동화단기사채 형태로 조달됐다. 부동산 부지를 담보로 잡고 발행하는 3개월짜리 단기 채권이다. 만기가 3개월인 이유는, 투자자 입장에서는 돈이 빨리 돌아오는 단기물이 훨씬 매력적이고, 발행사 입장에서는 1년짜리 채권을 발행할 때 요구되는 복잡한 규제를 피할 수 있어 조달 비용도 낮아진다.

문제는 3개월마다 만기가 돌아온다는 점이다. 상환할 돈이 없으면 새 채권을 발행해 기존 투자자에게 갚고, 또 3개월을 버티는 구조를 반복해야 한다(리파이낸싱). 

만기를 연장할 때마다 비용은 기하급수적으로 불어난다. 대주단과 주관 증권사는 시행사가 협상에서 약자라는 사실을 잘 알기 때문에, 연장의 대가로 연장 금액의 1~3% 수준의 취급수수료를 선취한다. 185억 원 기준으로 2%만 잡아도 한 번 연장에 3억 7천만 원이 수수료로 나간다. 여기에 리파이낸싱을 거듭할수록 대출 금리도 함께 올라간다. 리스크가 커진 만큼 더 높은 이자를 요구하는 것이다. 자회사가 매년 87억~90억 원의 이자를 지출한다고 했는데, 이 숫자는 금리 인상과 수수료 누적이 쌓인 결과다.

돈 문제만이 아니라 대주단은 자금 조달 조건도 까다롭게 조인다. 앞으로 3~6개월 치 이자를 미리 계좌에 묶어두는 이자 유보 조항을 요구하거나, 원금 일부를 선상환해야 연장해 주겠다고 압박하기도 한다. 롯데건설의 보증 조항도 연장할 때마다 함께 갱신돼야 한다. ABSTB를 사는 투자자들은 시행사의 신용이 아니라 롯데건설의 신용을 보고 투자하기 때문이다. 시장 상황이 나빠질수록 대주단은 보증 수준을 높이라고 압박하고, 롯데건설의 부담도 점점 커지는 구조다.

 

앞서 롯데건설이 사모펀드를 통해 브릿지론을 대체했다고 했는데, 이 펀드가 실제로 어떻게 만들어지고 돈이 어떻게 흘러가는지를 들여다볼 차례다. 시행사나 시공사는 금융 면허가 없어 펀드를 직접 설정할 수 없다. 그래서 이지스자산운용, 마스턴투자운용 같은 부동산 전문 자산운용사를 찾아가 운용을 맡아달라고 요청한다. 운용사가 GP로서 펀드를 설정하면, 돈을 대줄 기관투자자들을 모집하는 과정이 시작된다. 공제회나 생명보험사, 증권사 고유계정 같은 대체투자 시장의 큰손들이 주요 LP 후보다.

이 딜에서 특이한 점은 롯데건설이 직접 자기 돈을 펀드에 출자, 에쿼티 투자한 것이다. 투자자들에게 "시공사인 우리도 자금을 넣을 만큼 믿을 수 있는 딜"이라는 신호를 주는 행위다. 업계에서는 이를 'Skin in the game'이라고 표현한다. 리스크를 함께 지겠다는 의지를 보여줌으로써 외부 투자자의 신뢰를 끌어오는 방식이다. 

 

펀드로 모인 자금은 기존의 고금리 ABSTB를 통째로 사들이거나, 시행사에게 새로 대출을 실행해 브릿지론을 상환하는 데 쓰인다.

펀드가 기존 185억 원을 내주는 대가로 확보하는 안전장치는 두 가지다. 신탁 수익권과 임대료 채권이다. 이 둘은 각각 현재와 미래의 리스크를 커버하는 방식으로 설계되어 있다.

  신탁 수익권부터 보자. 시행사는 롯데마트 대덕점 부지와 건물을 소유하고 있지만, 이를 부동산 신탁회사에 맡긴다. 신탁회사는 자산을 안전하게 보관하는 대신, 시행사에게 "이 자산에서 나오는 가치는 당신 것"이라는 증서를 발행한다. 이것이 신탁 수익권이다. 펀드는 돈을 빌려주는 조건으로 이 증서를 담보로 가져온다. 시행사가 약속을 어기거나 상환을 못 할 경우, 펀드는 이 신탁수익권을 근거로 해당 부지와 건물을 경매에 넘겨 투자금을 먼저 회수할 수 있다.

  임대료 채권은 좀 더 직관적이다. 원래 롯데마트가 매달 내는 월세는 건물주인 시행사 통장으로 들어간다. 펀드는 대출 실행과 동시에 시행사, 롯데마트와 3자 계약을 맺어 이 흐름을 바꾼다. 앞으로 월세는 시행사가 아니라 펀드가 지정한 에스크로 계좌로 직접 입금되도록 자동이체를 걸어두는 것이다. 시행사가 월세를 받아 다른 곳에 써버리는 리스크를 원천 차단하고, 펀드는 매달 들어오는 임대료로 기관투자자들의 이자를 안정적으로 지급할 수 있게 된다.

이 두 장치는 따로 작동하는 게 아니라 시간축으로 연결되어 있다. 임대료 채권은 마트가 영업하는 지금 순간의 현금흐름을 보장하고, 신탁 수익권은 개발이 끝내 무산되더라도 실물 자산 매각을 통해 원금을 건져낼 수 있는 최후의 안전망 역할을 한다.

 

이후 매달 들어오는 마트 임대료는 펀드 계약서에 정해진 순서에 따라 배분된다. 먼저 운용사 수수료와 보관 비용, 재산세 같은 운용비용이 차감되고, 다음으로 기관투자자들에게 약정된 고정 이자가 지급된다. 연 5~6% 수준으로 사전에 합의된 금리다. 이자를 주고도 남은 금액은 펀드 내에 유보하거나 시행사와 롯데건설에 후순위로 배분된다.

이 펀드는 영구적으로 임대료를 받는 구조가 아니다. 2027년 하반기 마트 임차 계약이 끝나는 시점까지만 운용되는 유한 펀드다. 그때까지는 안정적인 임대료 수입으로 기관투자자에게 이자를 지급하면서 버틴다. 

 

2027년 하반기 이후가 이 딜의 진짜 출구다. 마트 계약이 종료되면 건물을 철거하고 본PF를 일으켜 대규모 건축 자금을 끌어온다. 본PF 자금이 실행되는 순간 펀드는 투자 원금과 수익을 돌려주고 청산되며, 사업은 주상복합 개발 단계로 넘어간다.

 

https://dealsite.co.kr/articles/160675

지금까지 브릿지론, 본PF 전환 실패, 리파이낸싱, 우발부채, 용도전환을 각각의 사례로 살펴봤다면, 이번엔 그 모든 리스크가 한 건설사(롯데건설)의 PF잔액에 녹아든 사례를 분석해보자.

숫자만 보면 롯데건설은 위기를 잘 넘긴 것처럼 보인다. 2022년 6조 7,496억 원이었던 PF 대출 잔액이 2025년 3조 1,537억 원으로 절반 이하로 줄었다. 외형상으로는 빚을 성공적으로 줄인 디레버리징이다. 그런데 전체 잔액이 줄어드는 동안, 그 안에서 브릿지론이 차지하는 비중은 오히려 2022년 83.1%에서 2025년 96.8%로 상승했다. 안전한 본PF 대출들은 공사가 끝나면서 정상 상환돼 사라졌고, 차마 빼지도 터뜨리지도 못한 고위험 브릿지론만 남은 것이다. 총량은 줄었지만 질은 나빠졌다.

내부 구성을 들여다보면 리스크 요인이 세 가지가 있다.

(1) 첫째는 자산 구성 자체의 문제다. 부동산 침체기에 상대적으로 안전한 재건축·재개발 PF 비중이 전체의 10%도 되지 않는다. 나머지 90% 이상이 분양 경기에 직접적으로 노출된 지방 중소형 오피스텔이나 복합개발 현장이다.

(2) 둘째는 물류센터 공급과잉의 직격탄이다. 이천 덕평 물류센터 개발은 2022년에 브릿지론 1,350억 원으로 땅을 사뒀는데, 물류센터 공급과잉으로 본PF를 실행해 줄 금융기관을 찾지 못한 채 아직 착공조차 하지 못했다. 롯데건설이 이 사업장에 서있는 보증 금액만 562억 원이다.

(3) 셋째는 대형마트 용도전환 사업들의 장기 표류다. 앞서 살펴본 대전 롯데마트 대덕점과 유사한 구조로, 홈플러스 영등포·금천·동수원·센텀시티·동대문 등 여러 부지를 사들여 주상복합으로 전환하려던 사업들이 줄줄이 본PF 전환에 실패하고 브릿지론 만기 연장을 반복하고 있다. 이 마트 부지들에 묶인 롯데건설의 보증 합계만 6,500억 원을 넘는다. 분양이 저조하면 이 금액이 고스란히 롯데건설의 실제 부채로 전환된다.

 

롯데건설 포트폴리오의 취약성을 이야기할 때 정비사업 비중이 10%도 안 된다는 점을 짚었는데, 왜 재건축·재개발이 침체기에 안전한지를 좀 더 들여다볼 필요가 있다. 

일반 분양 사업은 완공 후 시장에서 매수자를 새로 찾아야 한다. 분양이 안 되면 곧바로 자금 회수가 막힌다. 반면 재건축·재개발은 구조가 다르다. 그 땅에 원래 살던 조합원들이 이미 매수를 확정한 상태로 사업에 들어온다. 건설사가 시장에서 새로 팔아야 하는 물량은 나머지 20~30%뿐이다. 여기에 재건축·재개발 부지는 대부분 지하철, 학군 같은 인프라가 갖춰진 구도심에 위치한다. 외곽 신축보다 가격 하방 경직성이 강한 이유다. 침체기에도 대형 건설사들이 정비사업 수주에 사활을 거는 건 이 때문이다.

 

이번엔 기사에 등장한 PFV 개념을 짚어보자. '덕평물류밸류애드PFV'에서 PFV는 부동산 개발 사업을 위해 법적으로 설립하는 페이퍼 컴퍼니다. 만드는 이유는 세금이다. 이 법인을 통해 사업을 진행하고 이익의 90% 이상을 주주에게 배당하면 법인세를 면제받는다. 대형 개발 딜에서 PFV 형태가 거의 표준처럼 쓰이는 이유다. 상근 임직원은 없고, 자산 관리는 운용사가 맡고 자금 보관은 신탁회사가 담당하는 구조로 굴러간다. 롯데건설은 이 PFV에 단순한 시공사가 아니라 지분 15%를 보유한 주주로 참여했다. 개발 사업의 자금 구조를 보면, 브릿지론이나 본PF 같은 대출이 상단을 채우고 그 아래에 주주들의 자본금이 깔린다. 대출은 이자를 먼저 챙겨가는 선순위고, 자본금은 손실을 가장 먼저 흡수하는 후순위다.

왜 공사만 수주하지 않고 주주로 들어갔을까. 이유는 두 가지다. 시행사 입장에서 시공사가 자금까지 보태주면 자금 조달이 쉬워지므로, 에쿼티 참여는 곧 수주를 따내기 위한 경쟁 무기가 된다. 동시에 사업이 잘 풀려 물류센터를 비싸게 매각하면 공사비 외에 지분 15%만큼의 배당 수익을 추가로 가져갈 수 있다.

문제는 지금처럼 사업이 멈췄을 때다. 자본 구조에서 에쿼티는 가장 후순위이기 때문에, 사업이 부실화되면 대출 기관들이 에쿼티 자금부터 끌어다 이자를 충당한다. 롯데건설이 물류센터 사업에서 562억 원의 리스크에 노출됐다고 경고받는 이유가 바로 여기에 있다. 공사 수주와 배당을 동시에 노리고 들어간 구조가, 사업이 꼬이면 가장 먼저 손실을 떠안는 구조로 변한다. 

 

추가적으로 담보에 관한 서열을 공부해보면, 사업을 주도하는 권한(상위/하위)의 관점에서는 시행사가 위가 맞지만, 금융 시장에서 돈을 빌릴 수 있는 신용도 관점에서는 시공사가 압도적으로 위에 있다. 시행사(SPC)는 신용도가 낮아 단독으로 대출을 받기 어렵고, 시공사는 대기업 신용을 갖고 있지만 직접 사업을 기획하지 않는다. 이 두 가지 필요가 맞물리면서 거래가 성립한다. 시행사는 공사 물량을 넘기는 대가로 보증을 요청하고, 시공사는 수천억 원짜리 수주를 따내기 위해 기꺼이 서명한다.  공사 수주를 얻는 대가로 PF 우발부채라는 리스크를 짊어지는 구조다. ( 시행사의 제안은 이런 식이다. 지구단위계획 변경까지 이끌어낸 개발권을 가지고 있고, 롯데캐슬 브랜드로 1,400세대 주상복합을 지으면 공사비만 수천억 원이 된다. 대출받을 수 있도록 신용만 받쳐주면, 그 공사 물량을 전부 넘기겠다는 것이다.)